3月6日晚間，多家白酒上市公司披露關(guān)于“質(zhì)量回報(bào)雙提升”行動(dòng)方案公告，表示將不斷強(qiáng)化投資者回報(bào)，并介紹了近期的股份回購(gòu)進(jìn)展。在監(jiān)管的號(hào)召下，過(guò)去一兩個(gè)月，包括多家白酒上市公司在內(nèi)，已經(jīng)有上百家A股上市公司提出了回購(gòu)計(jì)劃穩(wěn)定投資者信心，大盤也重新回到了3000點(diǎn)以上。

春節(jié)復(fù)工后，河北老白干酒（600559.SH）拿出了一份公告：控股方老白干集團(tuán)沒(méi)有提出回購(gòu)計(jì)劃，而是承諾從2月19日起12個(gè)月內(nèi)不減持、不增發(fā)、不配股。

過(guò)去兩年，老白干酒是股價(jià)表現(xiàn)最突出的白酒股之一。一年前的3月初，在業(yè)績(jī)預(yù)增77%和機(jī)構(gòu)集體看好的合力推動(dòng)下，老白干酒股價(jià)一度逼近40元，四個(gè)月內(nèi)漲了84%，市值超過(guò)330億元，創(chuàng)下歷史新高。

但從去年二季度開始，老白干酒股價(jià)持續(xù)下滑。截至今年3月7日收盤，其股價(jià)為18.32元/股，相比一年前巔峰期已經(jīng)跌去一半，回到2020年白酒板塊行情啟動(dòng)初期的水平。

股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)走勢(shì)形成了對(duì)照。事實(shí)上，如果不出意外，老白干酒2023年?duì)I收有望首次突破50億元大關(guān)，迎來(lái)建廠78年來(lái)的新里程碑。

然而資本市場(chǎng)的認(rèn)可，不只是基于短期業(yè)績(jī)，既要看酒企的長(zhǎng)期發(fā)展勢(shì)頭，還要考察酒企在行業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)格局。

2023年以來(lái)，老白干酒的高成長(zhǎng)傳奇未能持續(xù)。去年從一季報(bào)、半年報(bào)到三季報(bào)，老白干酒的營(yíng)收同比漲幅都只有10%出頭、扣非凈利潤(rùn)增速減半。

放眼白酒行業(yè)，50億也已不再是領(lǐng)先的標(biāo)志。不僅這一數(shù)字離老白干集團(tuán)總經(jīng)理、老白干酒黨委書記王占剛曾提出的“營(yíng)收百億”有差距，老白干酒旗下各品牌在河北大本營(yíng)和省外根據(jù)地也面臨著不同維度的競(jìng)爭(zhēng)。

從區(qū)域白酒到“泛全國(guó)化”

2002年，河北衡水老白干酒業(yè)股份有限公司成功上市。兩年后，以衡水老白干為代表的“老白干香型”自成一派，成為中國(guó)白酒第十一大香型。

二十年后，老白干酒上市公司不僅體量翻了二十多倍，其業(yè)務(wù)版圖也大幅拓展：除了河北大本營(yíng)的衡水老白干，還擁有武陵酒、板城酒業(yè)、文王貢酒、孔府家酒四家省外酒企，在湖南、安徽、山東建立了根據(jù)地。

這批酒企是老白干酒2017年以近14億元代價(jià)并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)后獲得的。板城酒業(yè)也在河北，是北派濃香型白酒的代表；孔府家酒是芝麻香和濃香雙修，位于白酒消費(fèi)大省山東；安徽的文王貢酒是江淮濃香型白酒的代表；湖南的武陵酒則處于熱門的醬酒賽道，是第五屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)選出的“十七大名酒”之一。

2018年監(jiān)管方核準(zhǔn)后，四家酒企被注入上市公司，老白干酒實(shí)現(xiàn)了“一樹三香、五花齊放”，較早在白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)了多品牌、多香型布局。近年也有不少白酒上市公司提出了多品牌、多香型布局，如古井貢酒“三品四香”、珍酒李渡在三省的四家酒企覆蓋三個(gè)香型，目的是盡可能擴(kuò)大消費(fèi)者覆蓋、抓住不同香型的紅利。

2018年，老白干酒年?duì)I收首次突破30億，收入同比大漲四成，歸母凈利潤(rùn)更是同比增長(zhǎng)114%，創(chuàng)下上市十多年來(lái)最好的增長(zhǎng)表現(xiàn)。

然而很快，老白干酒的增長(zhǎng)速度回歸常態(tài)。

2019年到2022年，老白干酒的年?duì)I收漲幅都回落至兩位數(shù)，其中2020年疫情第一年還出現(xiàn)了倒退。2023年全年業(yè)績(jī)尚未出爐，但從前三季度來(lái)看，營(yíng)收漲幅也是保持在兩位數(shù)出頭。

凈利潤(rùn)則保持了相對(duì)較快的增長(zhǎng)。2021年、2022年，老白干酒的歸母凈利潤(rùn)增速分別為24.5%、81.8%，其中2022年利潤(rùn)大漲是因?yàn)楫?dāng)年老白干酒出讓土地帶來(lái)一筆豐厚的一次性利潤(rùn)?？鄢?，這一年的扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37%。

正是因?yàn)橛鲩L(zhǎng)表現(xiàn)突出，從2021年一直到2023年初，券商紛紛對(duì)老白干酒表示看好，吸引外資、基金、散戶紛紛買入。

高端化降溫

回顧老白干酒2018年以來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)能，可以看出，主要是依靠高端化實(shí)現(xiàn)的。

一方面是衡水老白干、文王貢酒的高端化。

在2017年之前，盡管也有“十八酒坊”等次高端價(jià)格帶系列，衡水老白干依然是典型的區(qū)域白酒，毛利率一直在60%及以下徘徊，營(yíng)收主力“衡水老白干系列”的毛利率不到50%。

2018年并購(gòu)落定后，基于1915年其前身參加巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)獲“甲等大獎(jiǎng)?wù)隆钡臍v史，衡水老白干邁向高端賽道，推出“衡水老白干1915”，直接對(duì)標(biāo)一線白酒，建議零售價(jià)1688元至1988元，超過(guò)了飛天茅臺(tái)酒的建議零售價(jià)。

2021年，在國(guó)際咨詢公司埃森哲的建議下，老白干酒將“一香為主、多香兼顧的泛全國(guó)化品牌”確立為“十四五”期間的品牌發(fā)展定位。其中衡水老白干進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)高端化，2022年將品牌定位重新調(diào)整為“甲等金獎(jiǎng) 大國(guó)品質(zhì)”“衡水老白干 更健康的高端白酒”。

反映到財(cái)報(bào)上，衡水老白干產(chǎn)品的毛利率從2018年的58%，提升到2022年的近65%。

安徽的文王貢酒，也在2021年提出了大單品戰(zhàn)略，加強(qiáng)中端和次高端價(jià)格帶布局。這一年，文王貢酒的毛利率從前一年的55%迅速提升至62%。

另一方面，武陵酒作為盈利能力更強(qiáng)的醬酒，為高端化帶來(lái)更大的想象空間。

2018年剛被收購(gòu)第一年，武陵酒全年收入不到2億元，到2022年武陵酒年收入已經(jīng)達(dá)到7.6億元，占到了老白干酒收入兩成，推動(dòng)湖南成為老白干酒僅次于河北的第二大市場(chǎng)。

武陵酒的毛利率，也從被收購(gòu)前的不到77%，提升至2022年的近85%，足以比肩不少一線白酒。彼時(shí)不少券商分析稱，武陵酒未來(lái)具有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間，當(dāng)前價(jià)值明顯低估。

簡(jiǎn)而言之，衡水老白干、武陵酒以及文王貢酒三者的突出表現(xiàn)，推動(dòng)了老白干酒整體利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了更快增長(zhǎng)。

但在2023年，老白干酒整體高端化趨勢(shì)有所降溫。

100元以上的“高檔酒”，是老白干酒的收入主力，占比近一半。但2023年，老白干酒增長(zhǎng)更快的反而是100元及以下的“中檔酒”“低檔酒”——2023年前三季度其高檔酒收入同比增長(zhǎng)11%，而中檔酒、低檔酒收入分別同比增長(zhǎng)19.5%、14.5%。

這還是在武陵酒去年繼續(xù)增長(zhǎng)的情況下發(fā)生的。2023年前三季度，老白干酒在湖南市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)37.6%。

此外，老白干酒的團(tuán)購(gòu)和線上銷售占比都很小，90%以上收入仍然來(lái)自經(jīng)銷商渠道。這意味著其短時(shí)間內(nèi)無(wú)法像一線名酒那樣通過(guò)快速加大直銷力度來(lái)提升盈利能力。

多而不強(qiáng)

老白干酒的“多品牌、多香型”優(yōu)勢(shì)和“泛全國(guó)化”布局，為什么沒(méi)能持續(xù)發(fā)揮效果？

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，老白干酒雖然有五大品牌、在四個(gè)省份扎根，但各家的業(yè)務(wù)基本都集中在省內(nèi)甚至是所在市內(nèi)，未能走出各自根據(jù)地。

以2022年為例，年報(bào)顯示，老白干酒在湖南的收入為7.63億元，與武陵酒的收入完全一致，并且武陵酒約80%的銷售來(lái)自常德市內(nèi)；在安徽的收入為4.69億元，與文王貢酒的收入完全一致；在河北的收入為27.9億元，而衡水老白干和板城燒鍋酒收入之和為29.7億元。

也就是說(shuō)，老白干酒的5家品牌，基本上都還是區(qū)域白酒，并未能實(shí)現(xiàn)全國(guó)化。

這也就導(dǎo)致隨著白酒整體消費(fèi)熱度回調(diào)，酒企只能改變?cè)械漠a(chǎn)品升級(jí)戰(zhàn)略，挖掘既有消費(fèi)市場(chǎng)的存量需求。

以武陵酒為例，其過(guò)往的主力產(chǎn)品“三醬”系列定位偏高端，市場(chǎng)價(jià)都在500元及以上。但今年春節(jié)后，武陵酒推出了新品“沅澧臻釀”，下沉至200元價(jià)格帶，被表述為“一款為喜歡醬酒的常德人打造的高性價(jià)比好酒?！?/p>

“多而不強(qiáng)”，是老白干酒當(dāng)前的整體情況。

五大品牌中，增長(zhǎng)勢(shì)頭最好的武陵酒，在湖南省內(nèi)的份額是個(gè)位數(shù)，在醬酒行業(yè)處于在競(jìng)爭(zhēng)十強(qiáng)的階段。東吳證券的研究顯示，湖南市場(chǎng)名酒云集，川酒占到30%市場(chǎng)份額，黔酒占比20%，本省白酒僅有1/3份額。其中份額最大的酒鬼酒，近年收入至少是武陵酒的一倍以上，裝入珍酒李渡上市公司的湘窖、開口笑，兩家收入之和在10億元以上。

而在醬酒領(lǐng)域，武陵酒目前與頭部酒企還有很大差距。今年2月權(quán)圖醬酒工作室披露的《2023—2024年中國(guó)醬酒產(chǎn)業(yè)報(bào)告》指出，目前醬酒行業(yè)形成了“一家超級(jí)航母（超千億）、兩家頭部企業(yè)（200億+）、三家主流企業(yè)（50億—70億）、兩家重點(diǎn)企業(yè)（15億—25億）、多家二線醬酒企業(yè)（10億—15億）”的格局。

這當(dāng)中，年銷售回款在10億元—15億元梯隊(duì)中，包括了武陵酒、丹泉酒業(yè)、仁懷醬香酒、貴州酣客君豐、肆拾玖坊、上海貴酒等多家酒企。

在醬酒行業(yè)，一直有“噸位決定地位”的說(shuō)法。武陵酒在被并購(gòu)后雖然啟動(dòng)了產(chǎn)能擴(kuò)建，但目前產(chǎn)能與頭部酒企仍有距離。在今年2月接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)，武陵酒方面介紹，“現(xiàn)已建成原漿酒產(chǎn)能超5000噸，儲(chǔ)酒能力45000噸”。

要知道，頭部醬酒企業(yè)的產(chǎn)能都已經(jīng)是數(shù)萬(wàn)噸規(guī)模。權(quán)圖醬酒工作室認(rèn)為，5000噸是主流醬酒企業(yè)的入門級(jí)門檻。

好在武陵酒的新廠區(qū)擴(kuò)建工程已經(jīng)規(guī)劃到了三期。如能盡快推進(jìn)盡快投產(chǎn)，其有望進(jìn)一步提升在醬酒行業(yè)的位次。

其他幾家外省酒企中，孔府家酒規(guī)模最小，2022年收入不到2億元，在四百多億規(guī)模的白酒消費(fèi)大省山東份額不到1%。文王酒業(yè)的文王貢酒系列年收入在五六億元水平，是前四大徽酒體量的幾分之一甚至幾十分之一。

在河北的兩家酒企，是老白干酒收入的主力。主品牌衡水老白干年收入已突破20億元，而板城酒業(yè)憑借板城燒鍋酒系列正奔向10億關(guān)口，每年貢獻(xiàn)收入僅次于衡水老白干，兩者相加每年收入超過(guò)30億元。

但近年來(lái)，面臨著叢臺(tái)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，老白干酒在河北市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力。

老白干酒2022年在河北市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)近12%，到2023年前三季度，其在河北市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)6%，增速落后于其他省份。叢臺(tái)酒2022年銷售體量提升至20億元以上后，在去年6月的經(jīng)銷商大會(huì)上多次喊出要力爭(zhēng)“河北第一”。

在白酒上市公司序列中，老白干酒也已被體量更小的對(duì)手反超。2017年還未收購(gòu)四家省外酒企時(shí)，老白干酒年?duì)I收超過(guò)25億元，舍得酒業(yè)年?duì)I收才16億元出頭。而2022年，舍得酒業(yè)營(yíng)收已超過(guò)60億元，老白干酒46億元。

為了提振經(jīng)銷商的信心，衡水老白干去年主動(dòng)調(diào)整了商家?guī)齑?，確保市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定，還在機(jī)制上創(chuàng)新，針對(duì)甲等20系列嘗試了合伙人制度、針對(duì)甲等15系列采取了入股模式，與高端聯(lián)盟店的合作從交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|關(guān)系。

在接下來(lái)的白酒周期中，老白干酒能否穩(wěn)住陣腳？一方面要看衡水老白干主品牌能否依靠新品牌定位和新合作模式鞏固在河北大本營(yíng)的基礎(chǔ)，另一方面也要看武陵酒等省外品牌能否繼續(xù)擴(kuò)大戰(zhàn)果，在各自的根據(jù)地之外實(shí)現(xiàn)突破。

否則，老白干酒離其提出的“打造中國(guó)白酒一流企業(yè)”的愿景，只會(huì)越來(lái)越遠(yuǎn)。